Инвестиционный анализ является частью теории инвестирования. Инвестирование как процесс увеличения капитала инвестора требует понимания и оценки целесообразности вложений в инвестиционный проект.
Получения представления о возможных рисках в среде, окружающей инвестируемый объект и в самом объекте. И в процессе инвестиций инвестору необходим анализ изменений происходящих в инвестируемом объекте, выяснения соответствия ожидаемым параметрам и на этом основании принятия решений о корректировке процесса инвестирования. Даже после окончания процесса инвестирования необходим анализ результатов для изучения ошибок и успехов инвестирования с целью использования их в последующем инвестировании в иных объектах.
Инвестиционный анализ вполне самостоятельная область анализа со своими методами и инструментами, методиками и приемами. Конечно, некоторые его элементы заимствованы из финансового анализа, некоторые из анализа хозяйственной деятельности предприятий и организаций, но в целом инвестиционный анализ самостоятельный раздел теории инвестирования.
Главной задачей любого бизнеса является задача стабильного получения прибыли, которое возможно при одном непременном условии - постоянном обновлении производственного аппарата, если речь идет о реальном производстве продукции, а не о финансовых спекуляциях.
Вложения средств в развитие производственного капитала, увеличивающего массу прибыли и есть инвестиции в реальный сектор экономики. Этот процесс носит дискретный характер, поскольку каждый инвестиционный проект имеет свой жизненный цикл, после окончания которого, происходит обновление производства с помощью нового инвестиционного проекта. Инвестиционные проекты могут накладываться друг на друга, создавая более длительные жизненные циклы, но дискретность инноваций сохраняется.
Предмет инвестиционного анализа
Предмет инвестиционного анализа заключается в экономических отношениях, возникающих в процессе принятия решения об инвестировании, а также в процессе инвестирования.
В случае финансовых инвестиций, предметом инвестиционного анализа являются фондовый рынок ценных бумаг и факторы, влияющие на его изменение с позиции инвестирования в ценные бумаги и оценка доходности и рисков для процесса инвестирования.
Таким образом, имеются существенные отличия в инвестиционном анализе реальных и финансовых инвестиций. Соответственно и методы инвестиционного анализа реальных и финансовых инвестиций отличаются.
Методы
Методы анализа реальных инвестиций
Методика анализа инвестиционных проектов базируется на определении обязательных параметров или условий, характеризующих как сам проект, так и качество анализа. К обязательным условиям инвестиционного анализа относятся:
Оценка размера инвестиций или вложений;
Оценка доходов, поступлений от инвестиций;
Определение процентной ставки для учета фактора времени и риска;
Выбор методов анализа.
Приступая к анализу производственных инвестиций, необходимо в первую очередь оценить глубину аналитической проработки проекта, экономическую целесообразность расходов, составляющих стоимость предполагаемых инвестиций. Вторая по важности задача - оценка доходов, денежных поступлений от инвестиций.
Чтобы оценить доходность инвестиций, необходимо определить:
1) когда будет получен доход;
2) каким будет чистый доход (прибыль);
3) как долго будет собственность приносить доход;
4) какой ожидается чистая выручка от продажи собственности в конце владения;
5) насколько велика вероятность получения дохода.
Ответ на вопрос о том, когда будет получен доход, основан на определении сроков строительства и освоения производства. На этих этапах денежные потоки являются отрицательными, так как в период строительства доходы не поступают, а на этапе освоения, или этапе ввода объекта в эксплуатацию, текущие издержки превышают доходы. Срок получения дохода определяется построением графика достижения безубыточности.
Качество прогноза существенно влияет на качество оценочных расчетов эффективности инвестиций, особенно краткосрочных (до 5-10 лет).
Ошибка в определении срока получения дохода приводит к ошибкам в расчетах текущей стоимости поступлений от инвестиций, рассчитываемых с применением функции текущей стоимости аннуитета F 4 (формула (16.7)). Чем более краткосрочным является аннуитет, тем к большей погрешности в расчетах может привести ошибка в оценке периода получения дохода.
В табл. 16.6 приведены значения фактора аннуитета F 4 и процентные различия в аннуитетах по периодам.
Ошибка в выборе между двух- и трехлетним периодами получения дохода приводит к различиям в результатах в размере 42,7%, ошибка между пяти- и шестилетним периодами приводит к погрешности в 14,9%. При удлинении прогнозного периода снижается также погрешность в прогнозе будущей выручки от перепродажи собственности.
Ответы на второй и третий вопросы находятся прогнозированием жизненного цикла инвестируемого товара или производства (см. § 5.3). Описание жизненного цикла товара является результатом глубокого маркетингового исследования конъюнктуры рынка с учетом воздействия макроэкономических циклов на развитие отрасли.
Срок жизненного цикла - это наиболее вероятный период, в течение которого оцениваемые инвестиции будут приносить доход. В отдельных случаях продолжительность инвестиционного периода определяется периодом начисления амортизации (который может отличаться по формальным признакам от жизненного цикла проекта), периодом до капитального ремонта или переоснащения.
По истечении срока эксплуатации объект может быть продан, причем цена продажи может отличаться от учетной стоимости актива. Если прогнозируется рост стоимости активов против остаточной, то чистый доход от продажи будет составлять доход на инвестиции. Если же происходит потеря стоимости актива, т. е. средства, вырученные от его продажи, не возмещают остаточной стоимости, то сумма текущего дохода на инвестиции должна быть уменьшена на соответствующую величину. Как чистый доход от продажи, так и убыток пересчитываются в текущую стоимость с применением факторного множителя F 3 . Прогнозирование выручки от продажи проводится с учетом следующих факторов:
Возможного повышения стоимости недвижимости в связи с циклическими изменениями конъюнктуры;
Индекса инфляции;
Степени физического износа объекта;
Затрат на совершение сделки, в том числе налогов на продажу.
При оценке доходности инвестиций учитывается фактор неопределенности получения дохода, которая оценивается категорией риска. Риск здесь - это вероятность того, что получаемый от инвестиций доход не достигнет прогнозируемой величины. Для оценки риска применяют статистический, экспертный и комбинированный методы . Степень риска учитывается при выборе процентной ставки, по которой производится дисконтирование (см. задачу 3 в § 16.2).
Выбор процентной ставки - наиболее важный момент в анализе инвестиций. Чаще всего применяют три варианта ставок:
Исходя из средней стоимости капитала;
Усредненный уровень ссудного процента или ставка по долгосрочному кредиту;
Субъективные оценки, определяемые интересами предприятий, например, уровень дивидендов по обыкновенным акциям.
Методика аналитических расчетов строится, как правило, на сочетании рассмотренных критериев оценки. Приоритет в каждом конкретном случае отдается тем критериям, которые в данный момент в наибольшей степени отражают интересы собственников или инвесторов. Если на первое место выдвигается прибыльность проекта, то в основе расчетов лежит индекс рентабельности инвестиций или внутренняя норма окупаемости. Чем выше внутренняя норма окупаемости, тем больше эффективность капиталовложений. За рубежом внутреннюю норму окупаемости применяют в качестве критерия отбора проектов для анализа при наличии нескольких альтернативных проектов. К рассмотрению принимаются проекты с IRR не ниже 15-20%.
В отраслях с наиболее высоким уровнем технологических изменений приоритет срока окупаемости проекта выше, чем прибыльности проекта.
Обязательными условиями выбора инвестиционного проекта из нескольких альтернативных вариантов является соблюдение следующих принципов:
1) чистая текущая стоимость и индекс рентабельности инвестиций по данному проекту должны быть выше, чем по альтернативному проекту;
2) коэффициент эффективности инвестиций должен быть выше средней стоимости капитала;
3) более высокая по сравнению с другими проектами внутренняя норма окупаемости;
4) превышение внутренней нормы окупаемости над уровнем инфляции;
5) соответствие срока окупаемости периоду обновления технологий или жизненному циклу продукта инвестиций.
Под инвестициями или капиталовложениями в самом общем смысле понимается временный отказ экономического субъекта от потребления имеющихся у него в распоряжении ресурсов (капитала) и использование этих ресурсов для увеличения в будущем своего благосостояния. Простейшим примером инвестиций оказывается расходование денежных средств на приобретение имущества, характеризующегося существенно меньшей ликвидностью – оборудования, недвижимости, финансовых или иных внеоборотных активов.
Основными признаками инвестиционной деятельности, определяющими подходы к ее анализу, являются:
- Необратимость, связанная с временной потерей потребительской ценности капитала (например, ликвидности).
- Ожидание увеличения исходного уровня благосостояния.
- Неопределенность, связанная с отнесением результатов на относительно долгосрочную перспективу.
Принято различать два типа инвестиций: реальные и финансовые (портфельные). При дальнейшем изложении материала речь будет идти в основном о первом из них.
Следует отметить, что в случае реальных инвестиций условием достижения намеченных целей, как правило, оказывается использование (эксплуатация) соответствующих внеоборотных активов для производства некоторой продукции и последующей ее реализации. Сюда же, к примеру, относится использование организационно-технических структур вновь образованного бизнеса для извлечения прибыли в ходе уставной деятельности созданного с привлечением инвестиций предприятия.
Инвестиционный проект
В случае, если объем инвестиций оказывается существенным для данного экономического субъекта с точки зрения влияния на его текущее и перспективное финансовое состояние, принятию соответствующих управленческих решений должна предшествовать стадия планирования или проектирования, то есть стадия пред инвестиционных исследований, завершающаяся разработкой инвестиционного проекта.Инвестиционным проектом
называется план или программа мероприятий, связанных с осуществлением капитальных вложений и их последующим возмещением и получением прибыли.
Задача разработки инвестиционного проекта – подготовка информации, необходимой для обоснованного принятия решения относительно осуществления инвестиций. Основным методом достижения этой цели является математическое моделирование последствий принятия соответствующих решений.
Бюджетный подход и денежные потоки . В целях моделирования инвестиционный проект рассматривается во временной развертке, причем анализируемый период (горизонт исследования) разбивается на несколько равных промежутков – интервалов планирования. Для каждого интервала планирования составляются бюджеты – сметы поступлений и платежей, отражающих результаты всех операций, выполнявшихся в этом временном промежутке.
Сальдо такого бюджета – разность между поступлениями и платежами – есть денежный поток инвестиционного проекта на данном интервале планирования. Если все составляющие инвестиционного проекта будут выражены в денежной оценке, мы получим ряд значений денежных потоков, описывающих процесс осуществления инвестиционного проекта.
В укрупненной структуре денежный поток инвестиционного проекта состоит из следующих основных элементов: Инвестиционные затраты. Выручка от реализации продукции. Производственные затраты. Налоги.
На начальной стадии осуществления проекта (инвестиционный период) денежные потоки, как правило, оказываются отрицательными. Это отражает отток ресурсов, происходящий в связи с созданием условий для последующей деятельности (например, приобретением внеоборотных активов и формированием чистого оборотного капитала).
После завершения инвестиционного и начала операционного периода, связанного с началом эксплуатации внеоборотных активов, величина денежного потока, как правило, становится положительной. Дополнительная выручка от реализации продукции, равно как и дополнительные производственные затраты, возникшие в ходе осуществления проекта, могут быть как положительными, так и отрицательными величинами. В первом случае это может быть связано, например, с закрытием убыточного производства, когда спад выручки перекрывается экономией затрат. Во втором случае моделируется снижение затрат в результате их экономии в ходе, например, модернизации оборудования.
Технически задача инвестиционного анализа заключается в определении того, какова будет сумма денежных потоков нарастающим итогом на конец установленного горизонта исследования. В частности, принципиально важно, будет ли она положительна.
Прибыль и амортизация . В инвестиционном анализе большую роль играют понятия прибыли и денежного потока, а также связанное с ними понятие амортизации.
Экономический смысл понятия «прибыль» заключается в том, что это – прирост капитала. Говоря по-иному, это увеличение благосостояния экономического субъекта, распоряжающегося некоторым объемом ресурсов. Прибыль является главной целью экономической деятельности.
Как правило, прибыль рассчитывается как разность между доходами, полученными от реализации продукции и услуг на заданном временном интервале, и затратами, связанными с производством этой продукции (оказанием услуг).
Необходимо особо отметить, что в теории инвестиционного анализа понятие «прибыль» (впрочем, как и многие другие экономические понятия) не совпадает с его бухгалтерской и фискальной трактовкой.
В инвестиционной деятельности факту получения прибыли предшествует возмещение первоначальных капиталовложений, чему соответствует понятие «амортизация» (в английском языке слово «amortization» означает: погашение основной части задолженности). В случае вложения средств во внеоборотные активы эту функцию выполняют амортизационные отчисления.
Таким образом, обоснование выполнения главных требований, предъявляемых к проекту в сфере реальных инвестиций, строится на расчете сумм амортизационных отчислений и прибыли в пределах установленного горизонта исследования. Эта сумма, в самом общем случае, составит суммарный денежный поток операционного периода.
Стоимость капитала и процентные ставки . Понятие «стоимость капитала» тесно связано с экономическим понятием – прибыль.
Ценность капитала в экономике заключается в его способности создавать добавочную стоимость, то есть приносить прибыль. Эта ценность на соответствующем рынке – рынке капиталов – и определяет его стоимость.
Таким образом, стоимость капитала – это норма прибыли, определяющая ценность распоряжения капиталом в течение определенного периода времени (как правило – года).
В простейшем случае, когда одна из сторон (продавец, заимодавец, кредитор) передает право на распоряжение капиталом другой стороне (покупателю, заемщику), стоимость капитала выражается в форме процентной ставки.
Величина процентной ставки определяется исходя из рыночных условий (то есть – наличия альтернативных вариантов использования капитала) и степени риска данного варианта.
При этом одной из составляющих рыночной стоимости капитала оказывается инфляция. При выполнении расчетов в постоянных ценах инфляционная компонента из величины процентной ставки может быть исключена. Для этого следует воспользоваться одной из модификаций известной формулы Фишера :
Где r – реальная процентная ставка, n – номинальная процентная ставка, i – темп инфляции.
Все ставки и темп инфляции в данной формуле приводятся в виде десятичных дробей и должны относиться к одному и тому же периоду времени.
В общем случае величина процентной ставки соответствует доле основной суммы долга (принципала), которая должна быть выплачена по окончании расчетного периода. Ставки такого рода называются простыми.
Процентные ставки, различающиеся по продолжительности расчетного периода, могут быть сравниваемы между собой через расчет эффективных ставок или ставок сложного процента. Расчет эффективной ставки осуществляется по следующей формуле:
, где e – эффективная ставка, s – простая ставка, N – число периодов начисления процентов внутри рассматриваемого интервала.
Важнейшей составляющей стоимости капитала является степень риска. Именно вследствие различного риска, связанного с различными формами, направлениями и сроками использования капитала, на рынке капиталов в каждый момент времени могут наблюдаться различные оценки его стоимости.
Дисконтирование
Понятие «дисконтирование» относится к числу ключевых в теории инвестиционного анализа. Буквальный перевод этого слова с английского («discounting») означает: снижение стоимости, уценка.Дисконтированием называется операция расчета современной ценности (английский термин «present value» может переводиться также как «настоящая ценность», «приведенная стоимость» и т.п.) денежных сумм, относящихся к будущим периодам времени
Противоположная дисконтированию операция – расчет будущей ценности («future value») исходной денежной суммы – называется наращением или компаундированием и легко иллюстрируется примером увеличения со временем суммы долга при заданной процентной ставке: F = P * (1+r)N
где F – будущая, а P – современная ценность (исходная величина) денежной суммы, r – процентная ставка (в десятичном выражении), N – число периодов начисления процентов.
Трансформация вышеприведенной формулы в случае решения обратной задачи выглядит так: P = F / (1+r)N
Методы дисконтирования используются в случае необходимости сопоставления величин денежных поступлений и выплат, разнесенных во времени. В частности, ключевой критерий эффективности инвестиций – чистая современная ценность (NPV) – представляет собой сумму всех денежных потоков (поступлений и платежей), возникающих на протяжении рассматриваемого периода, приведенных (пересчитанных) на один момент времени, в качестве которого, как правило, выбирается момент начала осуществления инвестиций.
Как вытекает из всего сказанного выше, процентная ставка, используемая в формуле расчета современной ценности, ничем не отличается от обычной ставки, отражающей, в свою очередь, стоимость капитала. В случае использования методов дисконтирования эта ставка, тем не менее, обычно называется ставкой дисконтирования (возможные варианты: «ставка сравнения», «барьерная ставка», «норма дисконта», «коэффициент приведения» и др.).
От выбора ставки дисконтирования во многом зависит качественная оценка эффективности инвестиционного проекта. Существует большое количество различных методик, позволяющих обосновать использование той или иной величины этой ставки. В самом общем случае можно указать следующие варианты выбора ставки дисконтирования:
- Минимальная доходность альтернативного способа использования капитала (например, ставка доходности надежных рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надежном банке).
- Существующий уровень доходности капитала (например, средневзвешенная стоимость капитала компании).Стоимость капитала, который может быть использован для осуществления данного инвестиционного проекта (например, ставка по инвестиционным кредитам).
- Ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом всех рисков проекта.
Перечисленные выше варианты ставок различаются между собой главным образом степенью риска, являющегося одной из компонент стоимости капитала. В зависимости от типа выбранной ставки дисконтирования должны интерпретироваться и результаты расчетов, связанных с оценкой эффективности инвестиций.
Задачи оценки инвестиционного проекта
Главная цель оценки инвестиционного проекта – обоснование его коммерческой (предпринимательской) состоятельности. Последняя предполагает выполнение двух основополагающих требований:
- Полное возмещение (окупаемость) вложенных средств.
- Получение прибыли, размер которой оправдывает отказ от любого иного способа использования ресурсов (капитала) и компенсирует риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.
Следует различать две составляющих коммерческой состоятельности инвестиционного проекта, ее необходимое и достаточное условия, соответственно:
- Экономическая эффективность инвестиций.
- Финансовая состоятельность проекта.
Экономическая оценка или оценка эффективности вложения капитала направлена на определение потенциальной возможности рассматриваемого проекта обеспечить требуемый или ожидаемый уровень прибыльности. При выполнении инвестиционного анализа задача оценки эффективности капиталовложений является главной, определяющей судьбу проекта в целом.
Финансовая оценка направлена на выбор схемы финансирования проекта и тем самым характеризует возможности по реализации имеющегося у проекта экономического потенциала. При выполнении оценки следует придерживаться экономического подхода и рассматривать только те выгоды и потери, которые могут быть измерены в денежном эквиваленте.
Стадии оценки инвестиционного проекта
Цикл разработки инвестиционного проекта может быть представлен в виде последовательности трех стадий (этапов):
- Формулирование идеи проекта
- Оценка инвестиционной привлекательности проекта
- Выбор схемы финансирования проекта
По мере продвижения по этапам представление о проекте уточняется и обогащается новой информацией. Таким образом каждый этап представляет собой своего рода промежуточный финиш: результаты, полученные на нем, должны служить подтверждением целесообразности осуществления проекта и, тем самым, являются «пропуском» на следующую стадию разработки.
На первой стадии происходит оценка возможности осуществления проекта с точки зрения маркетинговых, производственных, юридических и других аспектов. Исходной информацией для этого служат сведения о макроэкономическом окружении проекта, предполагаемом рынке сбыта продукции, технологиях, налоговых условиях и т.п. Результатом первой стадии является структурированное описание идеи проекта и временной график его осуществления.
Вторая стадия в большинстве случаев оказывается решающей. Здесь происходит оценка эффективности инвестиций и определение возможной стоимости привлекаемого капитала. Исходная информация для второй стадии – это график капитальных вложений, объемы продаж, текущие (производственные) затраты, потребность в оборотных средствах, ставка дисконтирования. Результаты этого этапа чаще всего оформляются в виде таблиц и показателей эффективности инвестиций: чистая текущая стоимость (NPV), срок окупаемости, внутренняя ставка доходности (IRR).
Третья стадия связывается с выбором оптимальной схемы финансирования проекта и оценкой эффективности инвестиций с позиции собственника (держателя) проекта. Для этого используется информация о процентных ставках и графиках погашения кредитов, а также уровне дивидендных выплат и т.п. Результатами финансовой оценки проекта должны быть: финансовый план осуществления проекта, прогнозные формы финансовой отчетности и показатели финансовой состоятельности.
Любая методика инвестиционного анализа предполагает рассмотрение проекта как условно самостоятельного экономического объекта. Поэтому на первых двух стадиях разработки инвестиционный проект должен рассматриваться обособленно от остальной деятельности предприятия, его реализующего.
Обособленный (локальный) характер рассмотрения проектов исключает возможность корректного выбора схем их финансирования. Это связано с тем, что решение о привлечении того или иного источника для финансирования капиталовложений принимается, как правило, на уровне предприятия в целом или его самостоятельного в финансовом отношении подразделения. При этом в первую очередь учитывается текущее финансовое состояние этого предприятия, которое практически невозможно отразить в локальном проекте.
Таким образом, на крупных предприятиях задача выбора схемы финансирования инвестиционного проекта (по крайней мере, для проектов, относимых к категории «крупных») с необходимостью уходит на высший уровень управления. На уровне среднего управленческого звена остается задача выбора наиболее эффективных, то есть наиболее потенциально прибыльных проектов из имеющегося перечня.
Методика базируется на определенных обязательных параметров или условий, характеризующих как сам проект, так и качество анализа к обязательным условиям инвестиционного анализа относится:
1. оценка размера инвестиций или вложений
2. оценка доходов поступлений от инвестиций
3. определение ставки дисконта для учета фактора времени и риска
4. выбор методов анализа.
Приступая к анализу производственных инвестиций необходимо в первую очередь оценить глубину аналитической проработки проекта, экономическая целесообразность расхода составляющих стоимость предполагаемых инвестиций, а также оценить доходы и денежные поступления от инвестиций.
Для оценки доходности инвестиций необходимо определить момент получения дохода, размер чистой прибыли, продолжительность периода получения дохода, величину чистой выручки от продажи собственности в конце владения, вероятность получения дохода.
Вопрос о том, когда будет получен доход, решается на основе определенных сроков строительства и освоения производства. На этих этапах денежные потоки являются отрицательными, так как в период строительства доходы не поступают, а на этапе освоения текущие издержки превышают доходы. Таким образом, срок получения дохода определяется путем построения графика достижения безубыточности.
Вопрос о размере чистой прибыли и продолжительности периода ее получения решаются прогнозированием жизненного цикла инвестиционного товара и производства. Продолжительность жизненного цикла – наиболее вероятный период в течение которого оцениваемые инвестиции будут приносить доход. В отдельных случаях продолжительность инвестиционного периода определяется периодом начисления амортизации или периодом докапитального ремонта.
По истечению срока эксплуатации объект может быть продан, причем цена продажи может отличаться от учетной стоимости актива.
Если прогнозируемый рост стоимости активов больше остаточной стоимости, то чистый доход от продажи будет составлять доход на инвестиции.
Если происходит потеря стоимости актива, то есть средства, вырученные от его продажи не возмещают остаточной стоимости, то сумма текущего дохода на инвестиции должна быть уменьшена на соответствующую величину.
Как чистый доход от продажи, так и убыток пересчитываются в текущую стоимость.
Прогнозирование выручки от продажи производится с учетом следующих факторов:
Возможного повышения стоимости недвижимости в связи с циклическими изменениями конъектуры, индекса информации, степени физического износа объекта, затрат на совершение сделки.
При оценке доходности инвестиций учитывается фактор неопределенности его получения, которая оценивается категорией риска. Степень риска учитывается при выборе процентной ставки, по которой производится дисконтирование. Наиболее часто применяют 3 варианта ставок:
1. средняя стоимость капитала
2. усредненный уровень ссудного процента или ставки по долгосрочному кредиту
3. субъективные оценки, определяемые интересами предприятия, например, уровень дивидендов по обыкновенным акциям.
Если на 1-ое место выдвигается прибыльность проекта, тогда в основе расчетов эффективности инвестиций лежит индекс рентабельности и внутренняя норма окупаемости. В отраслях с наиболее высоким уровнем технологических изменений срок окупаемости проекта имеет более высокий приоритет, чем прибыльность проекта.
Основы теории инвестиционного анализа
Кирилл Воронов,
Консультационная группа "Воронов
и Максимов"
Инвестиции и капиталовложения
Под инвестициями или капиталовложениями в самом общем смысле понимается временный отказ экономического субъекта от потребления имеющихся у него в распоряжении ресурсов (капитала) и использование этих ресурсов для увеличения в будущем своего благосостояния.
Простейшим примером инвестиций оказывается расходование денежных средств на приобретение имущества, характеризующегося существенно меньшей ликвидностью - оборудования, недвижимости, финансовых или иных внеоборотных активов.
Основными признаками инвестиционной деятельности, определяющими подходы к ее анализу, являются:
- Необратимость, связанная с временной потерей потребительской ценности капитала (например, ликвидности).
- Ожидание увеличения исходного уровня благосостояния.
- Неопределенность, связанная с отнесением результатов на относительно долгосрочную перспективу.
Принято различать два типа инвестиций: реальные и финансовые (портфельные) При дальнейшем изложении материала речь будет идти в основном о первом из них.
Следует отметить, что в случае реальных инвестиций условием достижения намеченных целей, как правило, оказывается использование (эксплуатация) соответствующих внеоборотных активов для производства некоторой продукции и последующей ее реализации. Сюда же, к примеру, относится использование организационно-технических структур вновь образованного бизнеса для извлечения прибыли в ходе уставной деятельности созданного с привлечением инвестиций предприятия.
Инвестиционный проект
В случае, если объем инвестиций оказывается существенным для данного экономического субъекта с точки зрения влияния на его текущее и перспективное финансовое состояние, принятию соответствующих управленческих решений должна предшествовать стадия планирования или проектирования, то есть стадия предынвестиционных исследований, завершающаяся разработкой инвестиционного проекта.
Инвестиционным проектом называется план или программа мероприятий, связанных с осуществлением капитальных вложений и их последующим возмещением и получением прибыли.
Задача разработки инвестиционного проекта - подготовка информации, необходимой для обоснованного принятия решения относительно осуществления инвестиций.
Основным методом достижения этой цели является математическое моделирование последствий принятия соответствующих решений.
Бюджетный подход и денежные потоки
В целях моделирования инвестиционный проект рассматривается во временной развертке, причем анализируемый период (горизонт исследования) разбивается на несколько равных промежутков - интервалов планирования.
Для каждого интервала планирования составляются бюджеты - сметы поступлений и платежей, отражающих результаты всех операций, выполнявшихся в этом временном промежутке. Сальдо такого бюджета - разность между поступлениями и платежами - есть денежный поток инвестиционного проекта на данном интервале планирования.
Если все составляющие инвестиционного проекта будут выражены
в денежной оценке, мы получим ряд значений денежных потоков, описывающих
процесс осуществления инвестиционного проекта.
В укрупненной структуре денежный поток инвестиционного проекта состоит
из следующих основных элементов:
- Инвестиционные затраты.
- Выручка от реализации продукции.
- Производственные затраты.
- Налоги.
На начальной стадии осуществления проекта (инвестиционный период) денежные потоки, как правило, оказываются отрицательными. Это отражает отток ресурсов, происходящий в связи с созданием условий для последующей деятельности (например, приобретением внеоборотных активов и формированием чистого оборотного капитала).
После завершения инвестиционного и начала операционного периода, связанного с началом эксплуатации внеоборотных активов, величина денежного потока, как правило, становится положительной.
Дополнительная выручка от реализации продукции, равно как и дополнительные производственные затраты, возникшие в ходе осуществления проекта, могут быть как положительными, так и отрицательными величинами. В первом случае это может быть связано, например, с закрытием убыточного производства, когда спад выручки перекрывается экономией затрат. Во втором случае моделируется снижение затрат в результате их экономии в ходе, например, модернизации оборудования.
Технически задача инвестиционного анализа заключается в определении того, какова будет сумма денежных потоков нарастающим итогом на конец установленного горизонта исследования. В частности, принципиально важно, будет ли она положительна.
Прибыль и амортизация
В инвестиционном анализе большую роль играют понятия прибыли и денежного потока, а также связанное с ними понятие амортизации.
Экономический смысл понятия "прибыль" заключается в том, что это - прирост капитала. Говоря по-иному, это увеличение благосостояния экономического субъекта, распоряжающегося некоторым объемом ресурсов. Прибыль является главной целью экономической деятельности.
Как правило, прибыль рассчитывается как разность между доходами, полученными от реализации продукции и услуг на заданном временном интервале, и затратами, связанными с производством этой продукции (оказанием услуг).
Необходимо особо отметить, что в теории инвестиционного анализа понятие "прибыль" (впрочем, как и многие другие экономические понятия) не совпадает с его бухгалтерской и фискальной трактовкой.
В инвестиционной деятельности факту получения прибыли предшествует
возмещение первоначальных капиталовложений, чему соответствует понятие
"амортизация" (в английском языке слово "amortization" означает "погашение
основной части задолженности"). В случае вложения средств во внеоборотные
активы эту функцию выполняют амортизационные отчисления.
Таким образом, обоснование выполнения главных требований, предъявляемых
к проекту в сфере реальных инвестиций, строится на расчете сумм амортизационных
отчислений и прибыли в пределах установленного горизонта исследования.
Эта сумма, в самом общем случае, составит суммарный денежный поток
операционного периода.
Стоимость капитала и процентные ставки
Понятие "стоимость капитала" тесно связано с экономическим понятием "прибыль".
Ценность капитала в экономике заключается в его способности создавать добавочную стоимость, то есть приносить прибыль. Эта ценность на соответствующем рынке - рынке капиталов - и определяет его стоимость.
Таким образом, стоимость капитала - это норма прибыли, определяющая ценность распоряжения капиталом в течение определенного периода времени (как правило - года).
В простейшем случае, когда одна из сторон (продавец, заимодавец, кредитор) передает право на распоряжение капиталом другой стороне (покупателю, заемщику), стоимость капитала выражается в форме процентной ставки.
Величина процентной ставки определяется исходя из рыночных условий (то есть - наличия альтернативных вариантов использования капитала) и степени риска данного варианта. При этом одной из составляющих рыночной стоимости капитала оказывается инфляция.
При выполнении расчетов в постоянных ценах инфляционная компонента из величины процентной ставки может быть исключена. Для этого следует воспользоваться одной из модификаций известной формулы Фишера:
Где r - реальная процентная ставка, n - номинальная процентная ставка, i - темп инфляции. Все ставки и темп инфляции в данной формуле приводятся в виде десятичных дробей и должны относиться к одному и тому же периоду времени.
В общем случае величина процентной ставки соответствует доле основной суммы долга (принципала), которая должна быть выплачена по окончании расчетного периода. Ставки такого рода называются простыми.
Процентные ставки, различающиеся по продолжительности расчетного периода, могут быть сравниваемы между собой через расчет эффективных ставок или ставок сложного процента.
Расчет эффективной ставки осуществляется по следующей формуле:
,
где e
- эффективная ставка, s
- простая
ставка, N
- число периодов начисления процентов внутри рассматриваемого
интервала.
Важнейшей составляющей стоимости капитала является степень риска. Именно вследствие различного риска, связанного с различными формами, направлениями и сроками использования капитала, на рынке капиталов в каждый момент времени могут наблюдаться различные оценки его стоимости.
Дисконтирование
Понятие "дисконтирование" относится к числу ключевых в теории инвестиционного анализа. Буквальный перевод этого слова с английского ("discounting") означает "снижение стоимости, уценка".
Дисконтированием называется операция расчета современной ценности (английский термин "present value" может переводиться также как "настоящая ценность", "приведенная стоимость" и т.п.) денежных сумм, относящихся к будущим периодам времени.
Противоположная дисконтированию операция - расчет будущей ценности ("future value") исходной денежной суммы - называется наращением или компаундированием и легко иллюстрируется примером увеличения со временем суммы долга при заданной процентной ставке:
,
где F
- будущая, а P
- современная
ценность (исходная величина) денежной суммы, r
- процентная
ставка (в десятичном выражении), N
- число периодов начисления
процентов.
Трансформация вышеприведенной формулы в случае решения обратной задачи выглядит так:
Методы дисконтирования используются в случае необходимости сопоставления величин денежных поступлений и выплат, разнесенных во времени. В частности, ключевой критерий эффективности инвестиций - чистая современная ценность (NPV) - представляет собой сумму всех денежных потоков (поступлений и платежей), возникающих на протяжении рассматриваемого периода, приведенных (пересчитанных) на один момент времени, в качестве которого, как правило, выбирается момент начала осуществления инвестиций.
Как вытекает из всего сказанного выше, процентная ставка, используемая в формуле расчета современной ценности, ничем не отличается от обычной ставки, отражающей, в свою очередь, стоимость капитала. В случае использования методов дисконтирования эта ставка, тем не менее, обычно называется ставкой дисконтирования (возможные варианты: "ставка сравнения", "барьерная ставка", "норма дисконта", "коэффициент приведения" и др.).
От выбора ставки дисконтирования во многом зависит качественная оценка эффективности инвестиционного проекта. Существует большое количество различных методик, позволяющих обосновать использование той или иной величины этой ставки. В самом общем случае можно указать следующие варианты выбора ставки дисконтирования:
- Минимальная доходность альтернативного способа использования капитала (например, ставка доходности надежных рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надежном банке).
- Существующий уровень доходности капитала (например, средневзвешенная стоимость капитала компании).
- Стоимость капитала, который может быть использован для осуществления данного инвестиционного проекта (например, ставка по инвестиционным кредитам).
- Ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом всех рисков проекта.
Перечисленные выше варианты ставок различаются между собой главным образом степенью риска, являющегося одной из компонент стоимости капитала. В зависимости от типа выбранной ставки дисконтирования должны интерпретироваться и результаты расчетов, связанных с оценкой эффективности инвестиций.
Задачи оценки инвестиционного проекта
Главная цель оценки инвестиционного проекта - обоснование его коммерческой (предпринимательской) состоятельности. Последняя предполагает выполнение двух основополагающих требований:
- Полное возмещение (окупаемость) вложенных средств.
- Получение прибыли, размер которой оправдывает отказ от любого иного способа использования ресурсов (капитала) и компенсирует риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.
Следует различать две составляющих коммерческой состоятельности инвестиционного проекта, ее необходимое и достаточное условия, соответственно:
- Экономическая эффективность инвестиций.
- Финансовая состоятельность проекта.
Экономическая оценка или оценка эффективности вложения капитала направлена на определение потенциальной возможности рассматриваемого проекта обеспечить требуемый или ожидаемый уровень прибыльности.
При выполнении инвестиционного анализа задача оценки эффективности капиталовложений является главной, определяющей судьбу проекта в целом.
Финансовая оценка направлена на выбор схемы финансирования проекта и тем самым характеризует возможности по реализации имеющегося у проекта экономического потенциала.
При выполнении оценки следует придерживаться экономического подхода и рассматривать только те выгоды и потери, которые могут быть измерены в денежном эквиваленте
Стадии оценки инвестиционного проекта
Цикл разработки инвестиционного проекта может быть представлен в виде последовательности трех стадий (этапов):
- Формулирование идеи проекта
- Оценка инвестиционной привлекательности проекта
- Выбор схемы финансирования проекта
На каждой стадии решаются свои задачи. По мере продвижения по этапам представление о проекте уточняется и обогащается новой информацией. Таким образом каждый этап представляет собой своего рода промежуточный финиш: результаты, полученные на нем, должны служить подтверждением целесообразности осуществления проекта и, тем самым, являются "пропуском" на следующую стадию разработки.
На первой стадии происходит оценка возможности осуществления проекта с точки зрения маркетинговых, производственных, юридических и других аспектов. Исходной информацией для этого служат сведения о макроэкономическом окружении проекта, предполагаемом рынке сбыта продукции, технологиях, налоговых условиях и т.п. Результатом первой стадии является структурированное описание идеи проекта и временной график его осуществления.
Вторая стадия в большинстве случаев оказывается решающей. Здесь происходит оценка эффективности инвестиций и определение возможной стоимости привлекаемого капитала. Исходная информация для второй стадии - это график капитальных вложений, объемы продаж, текущие (производственные) затраты, потребность в оборотных средствах, ставка дисконтирования. Результаты этого этапа чаще всего оформляются в виде таблиц и показателей эффективности инвестиций: чистая современная ценность (NPV), срок окупаемости, внутренняя ставка доходности (IRR).
Этой стадии оценки проекта соответствует компьютерная модель "МАСТЕР ПРОЕКТОВ: Предварительная оценка".
Последняя - третья - стадия связывается с выбором оптимальной схемы финансирования проекта и оценкой эффективности инвестиций с позиции собственника (держателя) проекта. Для этого используется информация о процентных ставках и графиках погашения кредитов, а также уровне дивидендных выплат и т.п. Результатами финансовой оценки проекта должны быть: финансовый план осуществления проекта, прогнозные формы финансовой отчетности и показатели финансовой состоятельности. Компьютерная модель "МАСТЕР ПРОЕКТОВ: Бюджетный подход" соответствует именно этой стадии оценки проекта.
Любая методика инвестиционного анализа предполагает рассмотрение проекта как условно самостоятельного экономического объекта. Поэтому на первых двух стадиях разработки инвестиционный проект должен рассматриваться обособленно от остальной деятельности предприятия, его реализующего.
Обособленный (локальный) характер рассмотрения проектов исключает возможность корректного выбора схем их финансирования. Это связано с тем, что решение о привлечении того или иного источника для финансирования капиталовложений принимается, как правило, на уровне предприятия в целом или его самостоятельного в финансовом отношении подразделения. При этом в первую очередь учитывается текущее финансовое состояние этого предприятия, которое практически невозможно отразить в локальном проекте.
Таким образом, на крупных предприятиях задача выбора схемы финансирования инвестиционного проекта (по крайней мере, для проектов, относимых к категории "крупных") с необходимостью уходит на высший уровень управления. На уровне среднего управленческого звена остается задача выбора наиболее эффективных, то есть наиболее потенциально прибыльных проектов из имеющегося перечня.
© 1997-99 Кирилл Воронов,
КГ "Воронов и Максимов"
